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특별위원회는 지난 8월 27일 가비아 이사회 결의에 따라 설치됐으며, 최대주주 및 공개매수자와 특별한 이해관계가 없는 외부위원으로만 구성됐다. 위원회는 법률자문을 맡은 법무법인(유) 세종의 자문을 바탕으로 본건 공개매수의 목적, 거래조건의 공정성, 절차의 적법성을 검토했다고 밝혔다. 다만 위원회는 이번 검토가 공개매수 자체에 한정되며, 향후 이어질 수 있는 상장폐지나 현금교부형 주식교환 등 후속 거래는 구체적 방식이 정해지지 않아 직접적인 판단 대상이 아니라고 선을 그었다.
거래 목적 자체에 대해서는 특별한 문제가 없다고 판단했다. 위원회는 “상장회사 주식을 공개매수를 통해 취득한 후 대상회사를 상장폐지하고 완전자회사로 편입하는 거래 자체는 관련 법령이 예정하고 있는 거래형태에 해당한다”며 “확인된 자료상 본건 거래목적 자체에 특별한 부당성이 있다고 볼만한 사정은 확인되지 않는다”고 밝혔다. 대신 실질적인 쟁점은 거래조건, 특히 공개매수가격의 적정성으로 귀결된다고 봤다.
거래조건 검토에서 위원회는 최대주주와 일반주주의 이해관계가 근본적으로 다르다는 점을 짚었다. 일반주주는 공개매수에 응하면 대가를 받고 더 이상 가비아 주식에 대한 이해관계를 갖지 않는 반면, 최대주주는 매매대금의 상당 부분을 공개매수자에게 재투자하고 거래 이후에도 기업가치 증가에 따른 이익을 간접적으로 누릴 수 있는 지위에 있다는 것이다. 위원회는 이를 “매도인 겸 재투자자”라는 표현으로 정리하며, “동일한 주당 가격이 적용되었다는 사실만으로 양자가 실질적으로 동일한 거래조건을 부여받았거나 공개매수가격의 공정성이 확보되었다고 단정할 수는 없다”고 지적했다.
특히 위원회는 최대주주에게 매각가격을 가능한 한 높게 정할 강한 유인이 없을 수 있다는 점을 세 가지 이유로 짚었다. 첫째, 최대주주는 매매대금 상당 부분을 재투자하므로 가격 상승의 이익을 일반주주만큼 온전히 누리지 못한다. 둘째, 가격이 오르면 총인수대금과 인수금융 규모가 커지는데, 최대주주는 거래 후 공개매수자의 주주로서 그 부담을 지분비율에 따라 간접적으로 떠안게 된다. 셋째, 재투자를 예정한 최대주주는 지금 낮은 가격을 받더라도 향후 투자회수 과정에서 이를 보상받을 기회가 있다. 물론 가격 상승을 지지하는 유인도 존재한다고 봤다. 재투자금액 증가에 따른 지분율 상승 효과, 최소 응모수량 미충족 시 거래 자체가 무산될 수 있다는 점, 진술·보장 책임의 손해배상 기준액(basket)이 매매대금에 연동된다는 점 등이다. 다만 위원회는 이런 요소들을 “정량적으로 비교하기 어렵다”며 상반된 유인 중 어느 쪽이 우세한지 단정하지 않았다.
가격의 절대적 수준에 대해서는 엇갈린 평가를 내놨다. 이번 공개매수가는 공고 전 시장가격 대비 40% 이상의 프리미엄을 반영하고 있으며, 이는 가장 최근 가비아 주식 대상 공개매수에 적용된 약 20% 내외 프리미엄보다 높은 수준이다. 다만 위원회는 “가비아의 경우 중복상장에 따른 할인 및 신규 사업의 성장 가능성 미반영 등에 의해 시장가격이 가비아 주식의 본질가치를 충분히 반영하지 못하고 있다는 일부 주주들의 주장이 제기되어 있다”면서도, “그러한 저평가 가능성을 수긍하거나 배제할 수 있을 정도의 객관적 자료 역시 충분하지 않은 상황”이라고 밝혔다. 위원회는 별도의 외부 자문사를 통한 독립적 기업가치평가나 페어니스 오피니언(fairness opinion)을 확보하지 못한 채, 구성 이후 2주 미만의 제한적 기간 동안 검토를 진행했다는 점도 밝혔다. 이에 대해 “독립적인 가치평가가 이루어지지 않은 관계로 본 위원회가 본건 공개매수의 가격이 가비아의 독립기업가치를 충분히 반영한다고 확인하는 데에는 한계가 있었다”고 인정했다.
거래 절차에 대해서는 특별한 위법성을 확인하지 못했다고 밝혔다. 공개매수자는 지난 7월 20일 공개매수를 공고했으며, 이후 7월 24일, 8월 24일, 9월 3일 세 차례 정정 신고서를 제출했다. 공개매수기간(7월 20일~9월 17일, 60일)은 자본시장법상 법정 기간(20~60일) 범위 내에 있고, 가격 인하나 매수예정수량 감소 등 응모주주에게 불리한 변경 사항은 확인되지 않았다는 게 위원회의 판단이다. 다만 공개매수 공고 전 매도당사자가 이사 지위를 겸한 상태에서 매수인 측 실사가 이뤄졌고 이 자료가 가격 산정에 활용될 수 있었다는 점에 대해서는, “보다 강화된 이사회의 감독과 정보통제가 이루어지는 것이 바람직했다는 의견도 충분히 고려할만 하다”고 짚었다.
공개매수에 응하지 않는 주주 보호와 관련해서는 강압성이 상당 부분 완화된 것으로 평가했다. 공개매수자는 향후 현금교부형 주식교환 등 후속 절차에서 미응모 주식에 대해 공개매수가격과 비교해 유불리가 발생하지 않도록 하겠다고 정정공시한 바 있다. 위원회는 이를 두고 “적어도 본건 공개매수에 응하지 않은 주주에 대한 처우와 응모한 주주에 대한 처우 사이에 유불리가 발생하지 않도록 하겠다고 명시적으로 밝힌 점은 본건 공개매수가 일반주주들 입장에서 사실상의 강압성을 가지지 않도록 하기 위한 조치로 평가할 수 있다”고 밝혔다. 여기에 미리캐피털매니지먼트, 얼라인파트너스자산운용, 검슈마스터펀드 등 5% 이상 보유 주주들의 지분 합계가 약 44%에 달해, 이들의 동의 여부가 후속 거래의 성사에 상당한 영향을 미칠 수 있다는 점도 강압성 완화 요인으로 꼽았다.
종합적으로 위원회는 일반주주에게 응모를 권고하거나 반대로 응하지 않을 것을 권고할 충분한 근거를 확인하지 못했다고 결론 내렸다. 다만 가비아 이사회 차원의 의견표명 자체는 필요하다고 봤다. 위원회는 “최대주주와 일반주주 사이의 경제적 이해관계 차이, 공개매수가격 및 거래구조에 관하여 이견을 제기하는 주요주주들이 존재하는 상황에서는, 이사회가 이에 대한 입장을 밝히는 것이 주주들의 합리적인 의사결정에 필요한 정보 환경을 조성하는 데 기여할 수 있다”며 이것이 상법상 이사의 충실의무에 부합한다고 설명했다. 결론적으로 위원회는 가비아 이사회에 “중립적인 의견”을 표명할 것을 권고했다. 이는 가격의 적정성 여부에 대한 판단이 아니라, 현재 확보된 자료만으로는 어느 한 방향의 권고를 내릴 충분한 근거를 확인하기 어렵다는 의미라고 위원회는 설명했다. 위원회는 이사회가 최대주주와 일반주주 간 이해관계 차이, 제기된 이견의 내용과 근거를 주주들에게 투명하게 공개하고, 개별 주주들이 프리미엄뿐 아니라 회사의 장기적 기업가치, 지배구조와 재무구조 변화, 상장폐지 가능성과 주식 유동성 영향, 본인의 투자목적과 위험선호를 종합적으로 고려해 응모 여부를 결정하도록 하는 것이 바람직하다고 덧붙였다.
<마켓잉크 김건우 기자>
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