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노 연구원은 “시장은 현재 이익의 크기보다 그 이익을 얼마나 오래 벌 수 있는지에 더 큰 할인을 적용하고 있다”며 “계기는 AI 투자 재원에 대한 불안”이라고 설명했다. 코어위브의 5년물 신용부도스와프(CDS) 프리미엄은 6월22일 469bp(1bp=0.01%포인트)에서 이달 16일 1113bp로 치솟았다. 그는 “AI 수요가 늘더라도 데이터센터를 짓고 그래픽처리장치(GPU)와 메모리를 살 자금이 공급될지는 별개 문제로 인식되고 있다”며 “메모리의 높은 마진은 고객에게는 높은 투자비용이어서 고객이 자본지출 효율을 검토하면 물량뿐 아니라 가격도 재협상 대상이 된다”고 말했다.
다만 실물 지표는 아직 강하다고 짚었다. D램 현물가격 지수(DXI)는 16일 연중 최고치를 기록했고, 반도체 지수의 12개월 선행 EPS도 지난달 23일보다 3.1% 높다. 노 연구원은 “2018년에는 주가 고점이 이익 정점을 9개월 앞섰다”며 “지금의 낮은 PER에는 저평가와 초과이익 정점에 대한 경계가 함께 담겨 있다”고 분석했다.
외국인 매도의 본질은 한국 비중 축소보다 메모리 초과이익에 대한 노출 축소라고 봤다. 외국인은 연초부터 이달 19일까지 코스피에서 207조5000억원을 순매도했고, 이 가운데 반도체가 185조2000억원(89.3%)을 차지했다. 지난달 28일 이후 외국인 순매도 25조9000억원은 자사주 매입으로 추정되는 기타법인(13조5000억원)과 개인(11조3000억원)이 받아냈다. 노 연구원은 “자사주는 한도가 있는 매수”라며 “SK하이닉스의 40조원 매입 프로그램은 잔여분이 1조원 안팎으로 추정돼 이르면 이번 주 소진될 수 있고, 자사주가 줄어들수록 개인의 매도 흡수 부담이 커진다”고 우려했다.
중기 추세는 훼손된 상태로 판단했다. 코스피는 19일 5768로 200일선(6420)을 10.2% 밑돌았다. 1990년 이후 코스피가 200일선 아래에 10거래일 이상 머문 24개 사례를 분석한 결과, 이후 3개월 수익률 중앙값은 0.8%, 6개월은 4.6%였다. 노 연구원은 “첫 반등에 비중을 채우기보다 저점 재시험을 통과한 뒤 확대하는 것이 바람직하다”며 “과매도 반등에는 제한적으로 참여하되 중기 비중 확대는 매도 흡수와 저점 상향을 확인해야 한다”고 조언했다.
단기 변곡점으로는 10월 말 주주환원 발표를 꼽았다. SK하이닉스는 2025~2027년 누적 잉여현금흐름(FCF)의 50% 이상을 환원하는 정책을 갖고 있다. 신한투자증권은 기존 40조원 매입과 배당을 빼면 컨센서스 기준 추가 환원 재원이 193조원에 달한다고 추산했다. 회사는 오는 28일 3분기 실적 발표에서 추가 환원 규모와 방식을 안내할 계획이다. 삼성전자도 이달 말 이사회에서 약 30조원 규모의 3분기 배당 세부 내용을 결정한다. 노 연구원은 “단기 가격 안정에는 바로 집행되는 자사주 매입이 가장 직접적”이라며 “환원이 바닥을 만들고, 이익에 대한 신뢰가 추세를 결정한다”고 말했다.
신한투자증권은 반도체 초과이익이 정상화되는 상황을 가정해 코스피를 다시 계산했다. 삼성전자 DS부문과 SK하이닉스의 내년 영업이익률이 과거 호황기 수준인 50%, 이보다 낮은 40%, 30%로 떨어지는 세 가지 시나리오다. 기본 시나리오(40%)에서 코스피는 5460포인트, 삼성전자 20만5000원, SK하이닉스 104만1000원으로 계산됐다. 영업이익률 50%에서는 코스피 6360, 30%에서는 4710이다.
그는 “초과이익과 마진 감소를 상당 부분 반영해 계산한 숫자가 현재 지수와 크게 다르지 않아, 현재 주가는 업황 약화를 상당 부분 반영했다”며 “미국 네오클라우드의 신용위험 감소와 하이퍼스케일러의 수익성 증명 과정을 거치면 생각보다 빨리 현재 주가 수준을 벗어날 수 있다”고 내다봤다.
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