증시 변동성 완화를 위한 제언[금융시장 돋보기]

[송홍선 자본시장연구원 선임연구위원] 지난주 코스피는 미·이란전쟁에 과민 반응하며 전 세계 투자자로부터 명예롭지 못한 주목을 받았다. 코스피는 지난 3~4일 이틀 동안 18% 폭락했는데 이는 같은 기간 홍콩의 2배, 일본의 3배, 미국 스탠더드앤드푸어스(S&P)500의 8배 하락률이다. 주가가 반등한 5일의 상승률 역시 이들 대비 2~5배 높았다. 높은 주식 변동성이 국내 시장의 오래된 특성이라지만 최근의 변동성은 역대급이었다. 그동안 많이 올랐기 때문에 낙폭도 컸다는 평가가 일반적이지만 다른 한편에선 ‘우리 시장의 민낯이다’, ‘또 다른 은 시장 같다’는 냉소적 평가가 있는 것 또한 사실이다.

주식시장에서 변동성은 양날의 칼이다. 안전 마진을 확보하며 주식을 싸게 살 좋은 기회를 투자자에게 제공하기도 하지만 거시적으로는 시장 전체의 디스카운트 요인이다. 변동성이 과도할수록 자본비용은 높아지고 불확실성이 커져 가격발견의 신뢰성이 약화하는 등 또 다른 코리아 디스카운트 요인이 된다.

노벨경제학자 로버트 실러 예일대 교수는 시장 전체의 과도한 변동성은 경직적이고 마찰적인 제도와 관련이 있다고 보고 정책과 제도의 중요성을 언급한다. 지난 1년간의 지배구조개혁이 공정하고 신뢰하는 자본시장으로 정상화했듯이 과도한 변동성이 야기하는 디스카운트 요인을 완화하는 정책과 제도가 뒷받침되기를 바란다.

이와 관련해 우리 시장의 핵심 수요기반으로 성장한 상장지수펀드(ETF) 시장은 변동성 측면에서 이슈가 된다. 패시브펀드는 시장흐름을 따라 오르면 사고 내리면 팔기 때문에 시장의 진폭을 키우는 경향이 있기 때문이다. 패시브펀드와 액티브펀드의 균형 성장이 중요하다. 우리나라는 패시브 쏠림이 심하다. 공모펀드 절반이 ETF고 주식형 ETF의 90%가 패시브다. 각각 30%와 40% 미만인 미국과도 상당한 차이가 있다. 패시브과 액티브 시장이 투자자 선택권을 보완할 수 있도록 실효성 있는 액티브 공모펀드정책을 강력하게 추진할 필요가 있다. 무늬뿐인 퇴직연금 디폴트옵션 정책의 ‘정상화’가 무엇보다 시급하고 안정적인 중고수익을 추구하는 다양한 유형의 멀티애셋펀드들을 퇴직연금시장과 연계해 활성화할 필요가 있다. 지배구조 개혁으로 시장기회가 열린 주주관여펀드를 활성화할 필요가 있으며 이를 위해 관련 공시의 강화, 연기금의 주주관여펀드 위탁운용 등 안정적인 수요기반 확충도 가야 할 큰 방향이다.

변동성 완화를 위해서는 연기금의 역할이 중요하다. 중장기 자산배분원칙에 따라 장기투자자 역할에 충실할 때 연기금은 변동성을 완화할 수 있다. 주가가 상승해 자산배분 허용범위를 넘어서면 위험-수익 균형을 유지하기 위해 포트폴리오를 조정하는 것이 중장기 자산배분의 취지이자 목적이다. 이렇게 해야 연기금의 장기수익률도 달성하고 시장은 연기금의 리밸런싱을 신호로 인식하며 과매도나 과매수 같은 비이성적 판단에서 깨어날 수 있다. 자본시장에서 기관투자자 비중이 높을수록 변동성 완화가 관찰되는 것은 이들의 자산운용정책에서 비롯되는 것이다. 물론 이때 리밸런싱은 반드시 현물 매도만을 의미하지 않는다. 파생상품 오버레이를 통해 현물보다 더 신속하고 더 적은 비용으로 시장충격을 줄이면서 리밸런싱을 할 수 있어야 한다.

그래서 시장구조 측면에서는 파생상품시장이 중요하다. 시장 변동성을 완화하는 효과가 있는 헤지 목적의 파생상품 거래시장을 변동성 관리를 위해 활성화할 필요가 있다. 우리는 개인이든 기관이든 일시적인 포지션 조정조차 현물 매매에 의존하는 관행이 강하고 그로 인해 시장 쏠림과 변동성을 키우는 측면이 있다. 국민연금 등 공적연기금도 주식파생 활용이 활성화되어 있지 않으며 자산운용회사도 마찬가지다. 시장변화에 포지션을 신속하게 대응하기 위해 주식 스와프를 활용하는 캘퍼스나 알라딘 솔루션을 활용해 수많은 뮤추얼펀드의 헤지 목적 파생상품 거래를 지원하는 블랙록자산운용 등 선진국 기관투자자들과 상당한 차이가 있다. 기관투자자가 헤지 목적 파생상품 거래를 쉽게 할 수 있고 파생상품을 활용해 안정성과 수익성을 갖춘 연금상품이 퇴직연금시장에서 활성화할 수 있도록 거래비용, 세제 등에서 규제차익을 해소하거나 적극적인 인센티브를 검토할 필요가 있다.