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미국 금리인상 종료 후에도 이어질 긴축기조는 완화기조로 언제 전환될까. 외환시장 불안요인으로 남아 있는 한미 금리 역전현상은 예전 수준으로 되돌려질까. 미국 금리인상기 미봉책으로 덮어둔 국내 잠재부실은 어떻게 정리해야 할까.
오는 7월부터 한국금융학회를 이끌게 될 함준호 연세대 국제학대학원 교수에게 물었다. 컬럼비아대에서 화폐금융론의 대가인 프레드릭 미시킨 교수의 지도로 박사과정을 마친 그는 캘리포니아대, KDI연구위원을 거쳐 2014년부터 4년간 금통위원을 역임하는 등 이론과 실무를 겸비한 국내 화폐금융분야의 석학이다.
함 교수는 최근 연세대 연구실에서 진행된 인터뷰에서 “인플레이션 초기 대응에 실패했던 연준은 이번에는 모든 물가 지표들이 확실히 하향 추세로 접어들었는지 데이터를 통해 확인한 후 완화기조로 전환할 것”이라며 “연내 금리인하 기대는 다소 성급한 측면이 있다”고 진단했다.
함 교수는 한미금리 역전 현상에 대해선, “저출산 고령화와 생산성 정체로 한국의 잠재성장률이 미국의 수준을 밑돌 가능성이 높다”며 “한미 잠재성장률이 역전되면 실질 중립금리(인플레이션이나 디플레이션 압력이 없는 잠재성장률 수준의 금리)도 이에 연동되면서 지금 같은 한미금리 역전 현상은 고착화될 가능성을 배제할 수 없다”고 내다봤다. 그는 결국 “생산성을 올려 잠재성장률 하락을 막는 게 최우선 과제”라며 “시장원리에 따라 금융기관과 금융시장이 주도하는 기업 구조조정을 통해 경제 전반에 누적된 잠재부실을 정리하는 작업이 그 첫 걸음”이라고 강조했다.
◇미 통화정책 변곡점에 도달
▶미국금리인상 언제까지 이어질까요.
“3월 점도표(연준 위원들의 향후 기준금리 전망을 점으로 찍어 나타낸 도표 )를 기준으로 보면 5월 금리인상이 마지막이 될 가능성을 시사하고 있어요. 올해말 점도표 중간값이 5.1%로 현 기준금리(5.0∼5.25%)수준에 들어 있습니다. 하지만 연말 5.1% 이상을 예상한 위원이 18명중 7명이나 됩니다. 또 최근 연준 위원들은 앞으로 경기 침체가 어느 정도 가볍게 오더라도 상당 기간 금리 인하를 하지 않고 내년까지 지켜보겠다는 의견들을 내고 있습니다. 오히려 인플레이션 지표가 예상대로 떨어지지 않으면 한 두 번 더 금리를 올릴 가능성까지 언급하고 있어요. 실제 최근 고용시장 데이터와 서비스 등 수요측 물가지표를 보면 적지 않은 인플레이션 압력이 지속되고 있습니다. 그런 면에서 향후 금리정책은 (물가수준을 반영하는) 데이터에 철저히 좌우될 거예요. 금리 수준을 중립이상으로 계속 유지해야 인플레이션 추세를 확실히 하향기조로 바꿀 수 있어요.”
▶끈적한 인플레이션(sticky inflation)이란 말이 나올 정도로 물가가 완전히 잡히지 않았습니다.
“물가상승세가 진정됐다고 하지만 여전히 근원물가가 5%를 지속적으로 상회하는 가운데 장단기 기대인플레이션이 높은 상황입니다. 특히 애틀랜타 연준이 발표하는 Sticky Price Inflation이란 지표가 있는데 4월 기준 6.5%로 근원물가 인플레이션보다 더 높은 수준에 머물러 있어요. 이 지표를 보면 인플레이션이 물가안정목표인 2%를 향해 내려갈지 의문입니다. 선제적 금리인상에 실기한 연준이 충분한 데이터 확인 없이 섣불리 금리인상을 조기에 중단하지는 않을 거에요. 나아가 인하로의 피봇(통화정책 전환)은 더욱 신중하게 접근할 겁니다. 연준은 인플레이션 초기 대응에 실패했기 때문에 이번에 긴축을 완화했다가 다시 물가상승 압력이 높아지면 시장의 신뢰를 완전히 상실할 것을 우려하고 있어요.”
▶연내 금리인하 기대감이 형성되는 건 통화당국과 시장의 커뮤니케이션에 문제가 있다는 얘기 아닌가요.
“연준이 커뮤니케이션 트랩(trap)에 빠졌어요. 연준이 입장을 내면 시장에서 너무 민감하게 반응해 의도한 통화정책의 방향과는 반대로 움직이는 경우가 꽤 많아요. 인플레이션을 잡기 위해 금리를 올리면 주가도 좀 떨어지고 시장금리도 상승해야 긴축효과가 나타나는데 조금만 낙관적인 지표만 나와도 시장에선 오히려 긴축이 끝나간다고 반응하기 때문이지요. 이번에도 연준의 의도를 과도하게 해석해 이젠 9월 금리 인하까지 가능하겠다는 기대감이 형성된 것 같아요. 연준이 의도하는 바는 분명 아닐거예요. 최소한 더 큰 은행 위기나 심각한 경기침체가 오지 않는 한 연내 긴축에서 완화로 급격히 선회하기는 힘들 겁니다.”
▶거대 인플레를 겪은 지금 시점에선 파격적인 금리인하는 어렵겠지요.
“실질 중립금리 수준과 기대인플레이션의 변화가 명목 중립금리 수준을 결정합니다. 기대인플레이션이 2%로 다시 안착되는 데 상당기간 걸린다고 볼 때 연준이 금리인하로 돌아선다 해도 심각한 경기침체가 없다면 예전처럼 금리를 낮은 수준으로 끌어내리기는 쉽지 않을 거에요. 글로벌 금융위기 이후에는 금융중개기능에 문제가 있어 통화승수가 높지 않아 양적완화를 통한 완화적 통화정책이 시중통화량 확대와 물가압력으로 이어지지 않았어요. 하지만 팬데믹 시기엔 금융시스템에 문제가 없는 상태에서 봉쇄가 풀리면서 양적완화가 곧바로 시중통화량 증대로 이어졌지요. 여기에 글로벌 공급망 교란과 러시아·우크라이나 전쟁에 따른 공급측면 충격까지 복합적으로 작용하면서 물가압력이 고조됐어요. 글로벌화의 퇴조와 공급망 재편 등에 따른 물가압력은 계속될 것으로 보입니다. 팬데믹 이전의 초저금리 수준으로 다시 돌아갈지 의문이에요.”
◇한미 금리 역전…뉴노멀 시대로 전환
▶한미 금리격차가 1.75%포인트(금리 상단기준)로 역대 최대 수준입니다. 국내 통화당국으로선 통화정책에 제약을 받지 않을까요.
“한미금리 격차가 몇 퍼센트 내에 있어야 된다는 기준은 없어요. 대략 1%포인트 정도는 감내할 수 있지 않겠느냐는 게 마치 컨센서스처럼 형성됐는데 임계치를 미리 알 수는 없지요. 그런 면에서 금리격차를 일정수준 내로 유지하기 위해 우리도 금리를 따라 올려야 된다는 건 무리예요. 통화당국은 금리차 자체를 축소하기 위해 금리정책을 운영하지는 않아요. 금리차가 환율, 자본흐름 등을 통해 물가와 경기에 어떤 영향을 미치는지 확인해 가면서 대응합니다. 펀더멘털에 의해 금리격차가 벌어진다면 환율이 유연하게 조정되면서 금리차에 부합하는 수준으로 균형을 이룰 거예요.”
▶그래도 외환시장 불안요인으로 남아 있습니다.
“한미금리 역전 현상은 예상보다 오래갈 수 있어요. 심지어 고착화될 가능성을 배제할 수 없어요. 물론 미국이 금리를 내리기 시작하면 역전폭은 줄어들겠지요.하지만 팬데믹이 사라지고 인플레이션도 어느 정도 잡혀 금리가 중립 수준으로 간다고 해도 예전처럼 우리 금리수준이 꼭 미국보다 높을지 의문입니다. 인구고령화, 생산성 정체 등으로 우리나라의 잠재성장률이 계속 하락, 지금은 미국과 거의 비슷한 수준이 됐어요. 그렇다면 중립금리 수준도 거의 비슷하다고 볼 수 있지요. 연준 위원들도 3월 점도표에서 실질 GDP성장률 장기 전망은 1.8%, 연방기금금리(명목 중립금리)는 2.5%로 보고 있어요. 2% 물가목표를 빼면 실질 중립금리를 0.5%로 본 거죠. 우리나라의 잠재성장률이나 실질 중립금리 추정치와 비슷해요. 하지만 미국의 잠재성장률은 생산성 상승으로 앞으로 4∼ 5년 후에는 우리나라를 앞지를 것으로 보입니다. 그러면 자연금리나 중립금리는 역전될 가능성이 높아요.”
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“한미 금리격차가 일정기간 지속되면 환율도 그에 맞춰 조정이 이뤄지겠죠. 원·달러 환율은 기존보다 약간 높은 수준(저평가된 수준)에서 안정화될 거에요. 지금 수준인 1200∼1300원에서 균형이 이뤄질 가능성이 높아요. 환율은 금리격차의 충격을 흡수하는 일종의 완충장치가 되는 거예요. 그런 면에서 환율의 유연성을 유지하는 게 매우 중요합니다. 환율의 급격한 변동성을 감내하기 위해선 펀더멘탈이 튼튼해야 해요. 경제의 기초체력을 다지고 대외건전성을 공고히 유지해야 합니다. 관건은 부채예요. 금융안정을 저해하는 가장 큰 위험요인이 부채문제예요. 매년 국제결제은행(BIS)이 발표하는 매크로 레버리지(가계·기업·정부 등 한 나라의 부채를 모두 합한 수준)를 보면 우리나라는 작년 2분기말 현재 267.6%로 이미 선진국 수준(264.9%)을 앞질렀어요. 선진국은 이미 부채가 많이 늘어나 정체수준인데 신흥국중 우리나라처럼 높은 나라는 거의 없어요. 이 정도 수준이면 당장 경제위기까지는 아니지만 거시경제운영에 부담을 주는 수준이에요.”
▶디레버리징(Deleveraging·부채축소)이 절실하군요.
“미국 등 선진국들은 글로벌 금융위기 이후 디레버리징이 일어났어요. 하지만 우리나라는 가계 기업 정부 모두 디레버리징이 거의 없었어요. 이런 상태로 지속가능할지 걱정됩니다. 디레버리징을 위해선 우선 분자인 부채 규모를 줄이는 방법이 있어요. 부동산 경기 안정화를 통해 가계 부채 구조를 개선하고 재정준칙 법제화 등을 통해 정부 부채를 관리하면 됩니다. 주목할 점은 분모인 실질 GDP를 늘리는 방법이에요. 실질 GDP증가율이 실질금리보다 높으면 부채비율이 크게 늘지 않고 지속가능한 수준으로 통제가능하지만 반대의 경우 부채관리는 어려워집니다. 우리처럼 개방된 신흥국의 경우 장기적으로 잠재성장률이 실질 금리를 하회할 가능성을 배제할 수 없어요. 그럴 경우 문제는 심각해집니다. 결국 잠재성장률 하락속도를 최대한 늦추는 게 중요합니다.”
◇경제회생 출발점 ‘상시 구조조정’
▶잠재성장률을 끌어올리기 위한 금융의 역할은.
“관건은 생산성인데 가장 큰 큰 문제는 금융부문과 실물부문 간 괴리가 심하다는 거예요. 금융의 가장 중요한 기능이 산재된 저축을 잘 모아 생산성 높은 부문으로 흐를 수 있도록 재원배분의 효율성을 극대화하는 일이에요. 하지만 최근 우리나라 금융은 이런 기능과는 거리가 멀어요. 금융 저축이 은행이나 단기 자본시장 쪽으로 과도하게 쏠리면서 금융서비스의 수요 공급간 미스매치가 큰 상황입니다. 경제가 고도화된만큼 고위험 고수익 투자는 자본시장에서 활발히 이뤄져야 금융중개기능이 제대로 작동할 수 있는데 우리나라는 여전히 은행 중심이에요.”
▶은행산업을 과도하게 보호하고 있는 정부 책임도 있습니다.
“정부의 암묵적 보호속에서 안주하니 발전이 없지요. 여기에 정치권은 작은 금융사고라도 터지면 정부에 그 책임을 떠넘기고 있잖아요. 관치금융보다 정치금융이 더 큰 문제예요. 금융회사와 금융시장을 과도하게 보호하면 안 됩니다. 예전에 영란은행 컨퍼런스에서 들은 말이 생각나요. 건전한 금융시스템을 달성하기 위해선 금융당국이 ‘묘지의 정적’(stability of graveyard)이나 ‘절대 무사고 레짐’(zero failure regime)을 추구해서는 안 된다는 거예요. 금융사고는 절대 터지면 안 된다는 식으로 정부가 모든 걸 보호하고 해결해주려 하면 금융시장의 규율은 정립될 수 없고 금융생태계의 활력과 복원력은 오히려 약화된다는 얘기입니다.”
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“정부의 가부장적 보호 아래 은행은 몸집 키우기에 몰두하고 있어요. 자산규모만 확대하면 예대마진으로 저절로 수익을 낼 수 있는 구조잖아요. 그럼 경영진들은 어떤 생각을 하겠어요. 진정 실력으로 차별화되는 게 아니니 그 안에서 지배 구조도 왜곡되는 거죠. 금융의 또 다른 본연의 기능은 지배구조 기능이에요. 일단 자금을 공급한 후 대출자나 투자자가 재원을 제대로 쓰고 있는지 위험한 부문에 투자하는 건 아닌지 저축자를 대신해 모니터링하는 일입니다. 이를 통해 잠재부실에 대한 구조조정이 이뤄져야 합니다. 효율적인 재원배분이 금융의 사전적인 역할이라면 지배구조기능은 사후적인 역할이라고 할 수 있어요. 자기책임의 원칙을 명확히 하는 일이지요.”
▶효율적인 재원배분과 잠재부실 구조조정으로 생산성을 끌어올린다는 얘기군요.
“구조조정은 거창한 게 아니에요. 대차대조표에서 이미 손실이 발생했거나 가치가 부풀려진 부분을 바로잡는 일에서 출발합니다. 부실을 떨어내 금융회사가 손실 인식을 하고 해당 부채는 경감해주든지 재조정을 통해 회생의 기회를 마련해주면 됩니다. 부실은 끊임없이 일어나게 마련이고 금융회사와 금융시장은 이를 계속 청소해야 해요. 그런데 지금 이런 부실더미를 떠안고 가는 구조 아닌가요. 그걸 상시적으로 정리해야 그 안에서 새싹이 돋고 멀쩡한 기업들도 숨통이 트여요. 퇴출돼야 할 만성적 한계기업들이 부채와 정부 보증으로 연명하면서 좀비처럼 살아 있으니 가격구조와 자금흐름이 왜곡되고 있습니다. 그런 한계기업들을 잘 선별해 자금을 회수하고 퇴출시키는 일은 정부가 아니라 금융기관의 몫입니다. 금융이 그런 역할을 못 하면 부실은 계속 쌓이고 이는 곧 생산성을 떨어뜨려 잠재성장률 하락 속도를 빠르게 하는 요인이죠.”
▶금융주도의 기업구조조정이 화급한 과제라는 거군요.
“경제 전반의 구조조정은 기본적으로 금융시스템을 통해 상시적으로 이뤄져야 해요. 자기 책임하에 부실발생에 선제적으로 대응하고 회생가능 기업을 선별해 손실을 줄이려는 노력을 선도적으로 해야 합니다. 더욱이 코로나 이후 경제 전반의 디지털전환이 가속화되면서 새로운 산업이 태동하고 기존 오프라인의 낙후된 산업이 위기를 맞고 있어요. 경제활력을 유지하고 고용을 창출하려면 산업구조의 전환을 뒷받침하기 위한 구조조정이 필수예요. 시장원리에 따라 금융기관이 주도하는 기업 구조조정이 절실합니다. 마침 윤석열 정부는 반시장적 의제를 없애고 시장원리의 작동을 강조하고 있어요. 단 금융의 공공성을 너무 강조하다 보니 부실정리와 구조조정이 지연되고 있습니다. 정부의 의지가 중요합니다. 금융을 통한 상시 구조조정이 경제회생의 출발점입니다.”
함 교수는…
△1964년 서울 출생 △서울대 영문학과 △컬럼비아대 경영학 석사·박사(화폐금융) △캘리포니아대 산타바버라캠퍼스 경제학과 조교수 △KDI 연구위원 △금융개혁위원회 전문위원 △금융발전심의위원회 위원 △예금보험공사 비상임이사 △금융통화위원회 위원 △(현)연세대 국제학대학원 교수 ·차기 한국금융학회장
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